2019年一季度供需整體偏弱，產(chǎn)業(yè)累庫程度超過往年，價(jià)格重心震蕩下移，波動(dòng)性較之前明顯下滑。那么二季度的聚烯烴市場(chǎng)又該如何演繹，詳見報(bào)告內(nèi)容。

核心觀點(diǎn)

• 1季度塑料表需增速7%-8%，預(yù)計(jì)2季度增速4%左右；聚丙烯PP塑料表需增速1-2%，預(yù)計(jì)2季度變動(dòng)不大。PP塑料及改性PP工程塑料的增速差異主要在于檢修與外圍貨源沖擊力度的不同。2季度能夠投產(chǎn)的產(chǎn)能分別為70/80，其余可能最快要到3季度，2季度檢修環(huán)比增加，但力度較往年弱。

• 需求方面下游行業(yè)表現(xiàn)多數(shù)比往年弱，汽車家電等均需要去庫存，關(guān)注物流等行業(yè)的帶動(dòng)。

• 從產(chǎn)業(yè)利潤率來看，上游成本緩慢抬升，塑料/PP的產(chǎn)業(yè)利潤率被持續(xù)壓縮至近三年低位，在未來繼續(xù)投產(chǎn)的背景下，長線看空邊際路線的利潤空間。

• 塑料/PP整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存壓力尚在，去庫之路緩慢，2季度仍以降庫存為主基調(diào)。

• 單邊看長線邏輯在于投產(chǎn)，價(jià)格重心繼續(xù)下移，中線看2季度關(guān)注投產(chǎn)計(jì)劃有無變數(shù)，若延期則震蕩為主，跨期仍是back結(jié)構(gòu)，正套為主?？缙贩N短期看L弱于PP（現(xiàn)實(shí)），未來投產(chǎn)實(shí)現(xiàn)后PP會(huì)弱于L（預(yù)期）。

• 需要關(guān)注的變量一是影響基本面供需的投產(chǎn)與檢修因素；二是宏觀政策的調(diào)控、化工行業(yè)突發(fā)因素影響以及中美關(guān)系。

報(bào)告正文

一、行情回顧：供需偏弱，產(chǎn)業(yè)去庫存緩慢

回顧2019年1季度的行情走勢(shì)，春節(jié)累庫程度略高于往年，由于之前進(jìn)口窗口打開外圍貨源大量流入國內(nèi)，而節(jié)后需求與往年相比恢復(fù)慢，整體供需格局弱勢(shì)，但去年4季度的跌幅透支了部分累庫預(yù)期，因此從指數(shù)高低點(diǎn)看塑料和PP跌幅在6%-7%，呈現(xiàn)出下跌之后的震蕩弱勢(shì)。1季度末由于宏觀上增值稅下調(diào)的政策影響，產(chǎn)業(yè)去庫速度開始加快。

二、基本面研判

1. 二季度確定投產(chǎn)裝置不多，之后仍會(huì)繼續(xù)增加

今年聚烯烴的投產(chǎn)計(jì)劃如下圖1-2所示，塑料2季度能夠投產(chǎn)的裝置有久泰和恒力石化，總產(chǎn)能70萬噸，其余可能延期至3季度左右（青海大美、中安聯(lián)合、寧夏寶豐，產(chǎn)能88萬噸），外圍在2季度投產(chǎn)且能流向國內(nèi)市場(chǎng)的有限，這樣看供應(yīng)壓力主要在國內(nèi)。檢修方面，2季度環(huán)比增加，但比去年同期力度小。再生料方面，國內(nèi)產(chǎn)量與去年相差不大，進(jìn)口近乎完全削減，因此再生料供應(yīng)同比去年微降。塑料（粒料與再生料）在1季度的累計(jì)表需增速約7%-8%，預(yù)計(jì)2季度增速4%左右，主要關(guān)注點(diǎn)在于國內(nèi)投產(chǎn)裝置的進(jìn)度，若延期則供應(yīng)壓力不明顯。

PP在2季度能夠投產(chǎn)的裝置有久泰能源與恒力石化（東莞巨正源可能在2-3季度），總產(chǎn)能80萬噸（巨正源一期60萬噸），其余裝置最早也要3季度左右（青海大美、中安聯(lián)合、寧夏寶豐，總產(chǎn)能100萬噸），外圍重點(diǎn)關(guān)注印度石油的新增產(chǎn)量。檢修方面，2季度環(huán)比增加。粉料供應(yīng)同比去年維持10%以上的增速，再生料與去年相差不多，微降。截至到1季度，PP（粒料、粉料與再生料）的累計(jì)表需增速在1%-2%左右，2季度預(yù)計(jì)表需增速2%左右，變動(dòng)不大，出現(xiàn)明顯變化可能最快要下半年，主要看投產(chǎn)進(jìn)度。

2. 下游需求短期仍偏弱，關(guān)注新興行業(yè)的拉動(dòng)

需求端的研究主要從兩個(gè)方面，一是宏觀指標(biāo)的導(dǎo)向，比如GDP、固定資產(chǎn)投資增速、M1M2增速等；二是下游行業(yè)數(shù)據(jù)加權(quán)表現(xiàn)，比如農(nóng)膜行業(yè)、塑料包裝膜、物流、房地產(chǎn)、家電、汽車等。本文采用第二種方法，從下往上預(yù)判需求表現(xiàn)。

從聚烯烴的各個(gè)終端行業(yè)表現(xiàn)來看，2018年下游行業(yè)需求同比下滑明顯，今年數(shù)據(jù)尚未公布。從今年的下游開工率來看，農(nóng)膜、包裝膜、塑料制品等行業(yè)開工同比相差不多，沒有明顯利多，下游工廠采購原料節(jié)奏也以剛需為主，缺乏投機(jī)性囤貨興趣。塑料制品前2個(gè)月出口量累計(jì)同比穩(wěn)定。物流快遞行業(yè)近兩年發(fā)展快速，物流行業(yè)景氣指數(shù)中業(yè)務(wù)總量、新訂單以及業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期均上調(diào)，規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)同比維持正增速，但增速較去年同期有所下滑，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)行業(yè)需求維穩(wěn)或略降，新興行業(yè)需求還在擴(kuò)張，整體下游需求呈現(xiàn)增加但增速下滑的態(tài)勢(shì)。

家電行業(yè)的先行指標(biāo)是房地產(chǎn)，從房地產(chǎn)行業(yè)來看，房屋新開工面積、施工面積維持正增速，后期對(duì)家電行業(yè)的需求還是有的。從家電行業(yè)來看，四大家電的庫銷比都是呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，反映出終端需求不順暢，家電行業(yè)產(chǎn)品庫存相對(duì)累積，另外，按照不同家電中PP的用量比例大概折算下來，從去年開始家電行業(yè)中對(duì)PP的用量增速為負(fù)，而16-17年的用量增速為正。今年1季度家電產(chǎn)量數(shù)據(jù)尚未公布，但從庫銷比來看，其對(duì)PP的需求利好不如往年，后期關(guān)注房屋竣工后是否能有一波家電行業(yè)的產(chǎn)品去庫原料補(bǔ)庫行情。

汽車行業(yè)庫銷比在去年9月份達(dá)到小高峰，目前仍處于去庫階段，從往年來看去庫過程通常需要5-6個(gè)月，本次去庫可能時(shí)間略長一些，因?yàn)閺匿N量數(shù)據(jù)來看從去年下半年銷量同比為負(fù)，居民消費(fèi)能力可能比往年差，可關(guān)注2季度末的庫存情況。

通過對(duì)各個(gè)終端行業(yè)的表現(xiàn)進(jìn)行分析，整體需求仍然偏弱。短期則可從下游行業(yè)的開工以及拿貨積極性來看需求情況。

3. 上游成本端抬升，產(chǎn)業(yè)鏈利潤率被壓縮

聚烯烴的產(chǎn)業(yè)利潤需要結(jié)合上下游來看，在上游價(jià)格變動(dòng)不大的前提下，生產(chǎn)利潤與下游利潤呈現(xiàn)明顯的蹺蹺板效果，當(dāng)上游價(jià)格（尤其是原油）出現(xiàn)趨勢(shì)性變化時(shí)，將對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤率產(chǎn)生影響。

聚乙烯的生產(chǎn)工藝主要是油制與煤制，從1季度開始原油重心緩慢上移，油制成本不斷抬升，煤制成本也小幅上移，與此同時(shí)聚乙烯現(xiàn)貨價(jià)格不斷下調(diào)，導(dǎo)致生產(chǎn)利潤呈現(xiàn)明顯的壓縮趨勢(shì)。從利潤率來看，油制利潤率從60%以上壓縮至目前的30%左右，煤制利潤率由40%壓縮至30%，下游地膜利潤率由10%小幅提升至14%，雙防膜利潤率由22%提升至26%。將該利潤率水平放在近幾年歷史水平看，上游利潤已經(jīng)是近三年的低位水平，下游利潤中位水平震蕩。

聚丙烯的生產(chǎn)工藝主要是油制、煤制、甲醇制、PDH等路線，其中油制、煤制成本與聚乙烯類似，均出現(xiàn)不同程度的抬升，甲醇路線成本波動(dòng)大且快速，PDH路線成本仍是最低，但成本重心也在緩慢上移。從利潤率來看，油制利潤率在1季度由70%壓縮至目前的40%，煤制利潤率由40%壓縮至最低20%（目前在30%左右），PDH利潤率由80%壓縮至50%，下游利潤率區(qū)間震蕩。同樣地，將該利潤率放在近三年歷史水平看，上游利潤接近低位。

未來隨著投產(chǎn)繼續(xù)投放，聚乙烯、聚丙烯的利潤空間將會(huì)繼續(xù)壓縮，因此長線考慮做空利潤率偏高的邊際路線，如擇機(jī)做空MTO利潤等。

4. 產(chǎn)業(yè)庫存仍有壓力，去庫之路漫漫

從聚烯烴的庫存節(jié)奏來看，一般一年內(nèi)會(huì)經(jīng)歷庫存增加-下降-增加-下降這四個(gè)階段。當(dāng)上中下游整體水平處于偏高或者偏低時(shí)，單邊趨勢(shì)比較明顯。從目前來看，聚乙烯整體產(chǎn)業(yè)鏈庫存壓力仍存在，還要經(jīng)歷一段去庫過程，從各個(gè)環(huán)節(jié)來看，上游庫存略高，中游庫存壓力明顯，下游庫存中性水平，因此未來想要順利去庫還需要下游采購積極性的提高來環(huán)節(jié)中游壓力，而這可以跟蹤下游利潤以及市場(chǎng)成交氛圍等，否則去庫路程還是較為緩慢的。類似的，聚丙烯產(chǎn)業(yè)鏈也處于去庫過程中，與聚乙烯相比較，庫存壓力略小一些，尤其是短期下游原料庫存中位偏低（注意有無補(bǔ)庫行為）。整體來看，聚烯烴的產(chǎn)業(yè)庫存仍有壓力，去庫仍將繼續(xù)。

三、走勢(shì)展望

1. 長期仍是投產(chǎn)價(jià)格重心下移，短期矛盾不明顯

從長期來看，投產(chǎn)背景下價(jià)格重心下移仍是主邏輯，中期看二季度關(guān)注投產(chǎn)進(jìn)度，若延期或?qū)⒄鹗帪橹?，短期沒有明顯矛盾，在庫存壓力仍在的情況下，盤面出現(xiàn)大幅升水可考慮做空。另外還需要考慮宏觀方向，例如之前的增值稅調(diào)整的，就目前來看調(diào)控更多的是制造支撐，因此從單邊來看聚烯烴更可能是震蕩式下跌行情?？缙谥饕强紤]遠(yuǎn)期投產(chǎn)的壓力，呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，正套為主?？缙贩N，站在現(xiàn)實(shí)角度看塑料弱于PP，塑料當(dāng)下的表需增速高于PP，站在預(yù)期角度，未來投產(chǎn)落實(shí)后PP會(huì)弱于塑料，因?yàn)閺娜蚍秶鷣砜此芰瞎?yīng)增速逐漸小于PP，因此近月合約考慮多L空PP，遠(yuǎn)月合約更適合多PP空L。

四、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)關(guān)注

1. 投產(chǎn)與檢修的不確定

基本面上投產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)度以及檢修（意外、新增）等都是無法完全預(yù)期到的，對(duì)供應(yīng)端的測(cè)算會(huì)有一定影響，因此需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整供需。

2. 政策影響與宏觀調(diào)控

宏觀政策方面（例如之前的降稅），后期基建的力度，對(duì)市場(chǎng)短期節(jié)奏會(huì)有影響，另外化工方面比較常見的安全事故引發(fā)的行業(yè)檢查，尤其是?；贩矫?，對(duì)整個(gè)化工行業(yè)的氛圍也會(huì)有帶動(dòng)。對(duì)外方面中美關(guān)系也存在變數(shù)，這些影響也不可忽視。